In articolul sau din perspectiva trimestriala Saxo Bank, John Hardy explica de ce lumea financiara risca o noua criza de lichiditati provocata de USD, odata cu schimbarea ciclului global de creditare. Mai mult, Hardy face un recurs la istoria recenta a evolutiei valutei americane, conectand evolutiile de acum la "disfucntionalitatea tot mai mare a sistemului financiar" dezvaluita odata cu criza din 2008-09.

La zece ani dupa debutul crizei financiare globale, presedintele Trump a accelerat cautarea unui inlocuitor pentru dolarul SUA in calitate de prima valuta de rezerva a lumii prin totalul sau abandon al disciplinei fiscale in ceea ce s-ar putea dovedi a fi finalul redresarii SUA. USD este destinat unei scaderi pronuntate in puterea de cumparare pe masura ce statutul de rezerva incepe sa-i alunece printre degete - in acest moment posibilitatea fiind mai aproape decat era. Dar dificultatea reala se afla in detaliile modului in care ajungem acolo. 

NE APROPIEM DE INCEPUTUL SFARSITULUI PENTRU ROLUL USD IN ECONOMIA GLOBALA

Asa numita "dilema Triffin" poarta numele economistului belgian-american Robert Triffin si se bazeaza pe critica sa cu privire la utilizarea dolarului ca standard global in cadrul regimului de curs de schimb Bretton Woods de dupa cel de-Al Doilea Razboi Mondial. Dilema schiteaza instabilitatea inevitabila atunci cand o valuta nationala actioneaza ca prima valuta de rezerva la nivel global si este necesara pentru rularea unor deficite constante mari. La randul lor, acele deficite risca in final sa submineze increderea in valoarea acelei valute.

Desigur, dolarul SUA este proba numarul unu in orice analiza a dilemei Triffin, iar dezancorarea USD de aur in 1971 a fost doar Capitolul Unu din ceea ce s-a dovedit a fi o saga continua a statutului dolarului ca prima valuta de rezerva la nivel global. Uitandu-ne la restul anului 2018 si mai incolo, presupunem ca ne apropiem de inceputul sfarsitului pentru rolul USD in economia globala.

Vom trece rapid prin petrodolar si politicile mercantile asiatice care au sprijinit puterea de cumparare a USD din anii 70 pana la inceputul anilor 2000. Abia la debutul crizei financiare globale din 2008-09 a fost dezvaluita disfunctionalitatea tot mai mare a sistemului financiar global bazat pe dolar. Colapsul preturilor globale ale activelor a declansat o precipitare masiva pentru lichiditate in sistemul financiar global datorita contaminarii panicii de a reduce gradul de indatorare. Cu atat de multe dintre activele lumii si finantarile pe termen scurt denominate in dolari SUA, Rezerva Federala a fost obligata sa salveze nu doar sistemul financiar american, ci intregul sistem financiar global, deschizand enorme linii de swap pentru a furniza lichiditate USD catre bancile centrale straine. Acest lucru a fost valabil nu doar pentru economiile importante din Asia si Europa, ci si pentru zone mai indepartate precum Brazilia sau Noua Zeelanda. Acest tsunami de furnizare a lichiditatii a reusit sa salveze sistemul financiar global fara a aborda scaderea fundamentala a sistemului si faptul ca se bazeaza pe puterea Fed pentru a salva sistemul.

Apoi, in mod ironic, politica monetara relaxata ulterioara a Fed, in principal vizand vindecarea economiei americane ranite, a avut consecinta neintentionata de a supraincarca o noua bula de creditare in pietele emergente din toata lumea care se bucurau de bilanturi suverane relativ curate, iar economiile lor reale nu au fost atat de rau lovite de catre criza financiara precum pietele dezvoltate. Pe scurt, debitorii din pietele emergente erau mai mult decat bucurosi sa imprumute bani „gratuiti" la nivel global (dolari SUA) fara dobanda, practic, pentru a finanta noi activitati.

In 2011, bula de bani obtinuti usor indusa de Fed a inceput sa incetineasca in pietele emergente, iar in 2013 acea bula a inceput sa defuleze urat, proces ce a culminat la finalul lui 2015 si inceputul lui 2016 pe masura ce Fed a avertizat prima data ca a stabilit reducerea achizitiilor de relaxare cantitativa in 2013 si apoi a incetat s-o mai faca cu totul pana la finalul lui 2014.

Retrospectiv, era clar ca aproape intregul ciclu boom-explozie a fost precipitat de catre Fed, banca centrala a valutei globale de rezerva a lumii. Atunci cand politica de inasprire a Fed a inceput, la finalul lui 2013, rezerva de dolari americani tipariti a inceput sa scada, iar cursul de schimb USD a devenit tot mai vertical. Multi uita cat de prost a fost anul 2015 de fapt pentru preturile activelor globale, mai ales in pietele emergente, si a fost sincronizarea norocoasa a relaxarii cantitative extreme a Bancii Centrale Europene de la inceputul lui 2015 si in final stimulentele masive ale Chinei ce au debutat mai tarziu in acel an care, cel mai probabil, au impiedicat lumea de la a intra in recesiune.

Dar acum, majoritatea castroanelor de salate politice din lume au fost luate de pe masa sau sunt aproape goale. Prioritatile de crestere ale Chinei se schimba in prioritati concentrate pe standardul de viata al tuturor, cat si asupra politicii de mediu, iar Beijingul se confrunta, de asemenea, si cu sarcina oneroasa de a se ocupa de propria bula de

credit. Intre timp, Fed-ul continua sa inaspreasca politica si se pare ca intentioneaza sa diminueze bilantul intr-un ritm accelerat. In alte zone, BCE a promis incetarea extinderii achizitiei de active in intregime pana catre finalul acestui an. Doar Banca Japoniei continua sa traga de timp, desi si ea si-a limitat rata de achizitii de active pe parcursul ultimului an.

LUMEA FINANCIARA RISCA O ALTA CRIZA DE LICHIDITATI LEGATA DE DOLARUL SUA, DACA OBSERVAM O NOUA PANICA FINANCIARA SAU O SCHIMBARE A CICLULUI GLOBAL DE CREDITARE

Indepartarea stimulentelor politicii globale a aparut natural pe masura ce economia mondiala a reusit in sfarsit sa aiba cateva trimestre de crestere sincronizata in 2017. Dar opinia noastra este ca aceasta crestere este fragila si foarte tarziu in cadrul ciclului, mai ales in China si SUA, pe masura ce ciclul de creditare s-a modificat deja. Iar urmatoarele provocari pentru piete sunt chiar dupa colt...

In afara de retragerea continua a flexibilitatii bancii centrale si adunarea riscurilor de recesiune, in T1 administratia Trump a adaugat doua componente foarte volatile la un cadru deja instabil al sistemului financiar global ce aduce mai aproape ziua adevarului.
In primul rand, escaladarea retoricii protectioniste a SUA, mai ales tintind precis catre China, pune in miscare o intreaga serie de posibile reactii din partea chineza. Fara indoiala, printre acestea se va numara un efort al Chinei de a reduce influenta pe care dolarul SUA il are asupra comertului global si a pietelor financiare.

Deja in 2009, redutabilul bancher central al Chinei, Zhou Xiaochuan, a fost de parere ca exact dilema Triffin determinata de dolarul SUA a fost cea care a influentat gravitatea crizei financiare globale. Unii chiar sustin ca lansarea din T1 a unui contract pentru petrol pe baza de yuan este un efort esential pentru inlocuirea, sau cel putin rivalizarea petrodolarului cu un petroyuan in comertul global, ceva ce devine mai plauzibil prin faptul ca China este acum cel mai mare importator de petrol, depasind SUA. De asemenea, trebuie sa ne imaginam ca printre obiectivele pe termen lung ale strategiei chineze „One Belt, One Road" (O centura, un drum) si crearea acesteia si conectarea nodurilor comerciale din Asia pana in Europa si Africa va fi o unitate de valoare mai concentrata asupra Chinei sau cel putin influentata de China.

In al doilea rand, proaspatul regim fiscal al lui Trump a garantat deficite fiscale fara precedent in timpul unei faze expansioniste a ciclului de crestere SUA - pana la un trilion USD pentru urmatorul an bugetar, deja. Intrarea efectiva in recesiune a SUA pe parcursul urmatoarelor 12-18 luni (asa cum sugeram noi) este un risc subapreciat, indiferent de reducerile impozitelor; prapastia fiscala se va intinde chiar si peste extremele observate in timpul crizei financiare de aproape 12% din PIB.

Pe masura ce SUA are un mare deficit de

cont curent, vor trebui sa finanteze acel deficit cu capital strain - cel mai probabil la o valoare USD mult mai mica. Accentuand caracterul urgent al cautarii pentru o alternativa la USD este nevoia de a devaloriza stocul mondial de datorii denominate in USD - care doar a crescut in salturi in sistemul offshore USD ce a dus finantele globale intr-o asemenea dandana in 2008-09. In septembrie anul trecut, Banca pentru Reglementari Internationale estima o valoare neta de 25 trilioane $ in datorii denominate in USD si derivate in sistemul financiar offshore. Lumea nu-si prea poate permite un alt accident de proasta finantare USD, unul care a fost deja partial pus in miscare de reducerile impozitelor pe profit ale lui Trump, ceea ce incurajeaza corporatiile americane sa repatrieze sute de miliarde USD din afara Americii si sa dreneze lichiditatile din sistemul USD offshore. Acest lucru, intr-o posibila combinatie cu inasprirea cantitativa a Fed, a dus la cea mai neplacuta crestere a marjelor Libor USD fata de rata de politica oficiala a Fed de la criza financiara globala incoace.

Deci care este calea de acum incolo pentru dolar si ce l-ar putea inlocui? Toate drumurile duc la un dolar mai scazut, in cele din urma, cu principiile fundamentale traditionale de baza (economia SUA de final de ciclu si deficit de

cont curent urat) fiind cele mai frapant evidente aspecte negative pentru dolarul SUA.

Pe aceasta baza, USDJPY la 90 si EURUSD la 1,35 par a fi de la sine-intelese. Dar dilema Triffin complica in mod amplu calea pe termen scurt spre mediu catre eventuala devalorizare pe termen lung in timp ce USD pierde la un moment dat o parte sau tot statutul sau de rezerva. Lasata de capul sau, lumea financiara risca o noua criza de lichiditate legata de dolarul SUA daca observam o noua panica financiara sau o schimbare a ciclului global de creditare.

USD ESTE DESTINAT UNEI SCADERI PRONUNTATE IN PUTEREA DE CUMPARARE

Speranta poate fi ca problema cu USD a fost atat de acuta si de evidenta ultima data, prin 2008-09, ca e foarte probabil sa existe planuri pentru a face fata unei noi runde de ceva asemanator. Dar de data aceasta, abordarea problemei USD necesita a trece dincolo de Fed si ar fi posibil sa implice Fondul Monetar International in coordonare cu mai multe alte

banci centrale globale in plus fata de Fed.

Un nou activ rezerva va trebui sa se afle in centrul acelui nou sistem - unii au pledat pentru Dreptul Special de Tragere, un DST sustinut de aur sau ceva similar. Altfel, o noua criza USD ar putea coplesi sistemul financiar fara o reactie coordonata, riscand o gramada de deficite, o volatilitate fara precedent a ratei schimb si o balcanizare a sistemului financiar global fara niciun singur activ rezerva si divizarea lumii in sfere de influenta.
Intrebarea deschisa este daca elitele globale pot scurtcircuita inevitabila criza USD lansand o asa monumentala reconfigurare a sistemului financiar global fara permisiunea/consimtamantul/indrumarea autoritatilor politice in tarile cu lideri democratici.

In democratii, de bine de rau, si dupa cum au aratat criza financiara globala si criza datoriilor suverane din UE, criza vine inainte de solutie.

PERSPECTIVE VALUTARE PE SCURT

Principala noastra caracteristica FX din acest trimestru ne arata clar ca tema principala pentru trimestrele urmatoare este soarta dolarului american, dar mai jos va oferim cateva idei cu privire la anumite valute.

• EUR – piata este bine pozitionata pentru continuarea intaririi euro in timp ce speculatorii sunt mai degraba pe pozitii long. O evolutie pozitiva suplimentara a EUR-USD se poate dovedi a fi destul de dificila si poate necesita mai intai o corectie? 
• JPY – nesiguranta directionala pe termen scurt, dar in cele din urma fie ciclul ratei dobanzii o ia in sus si Banca Japoniei trebuie sa schimbe politica, fie cresterea aversiunii fata de risc duce la transformarea obisnuita a JPY intr-o
  
  investitie sigura, deci
  
  castig in ambele situatii pe termen mai lung. 
• GBP – evolutia Brexit trebuie sa ajunga curand la un scenariu credibil de „Brexit usor" necesar pentru ca lira sterlina sa se reevalueze in crestere fata de euro, scenariul nostru preferat. Desi elita UE a adoptat o tactica de negociere dura, politicienii nationalisti din tot UE pot da dovada de o atitudine mai rationala de prietenie fata de Marea Britanie (mai ales din perspectiva apararii comune a UE!). 
• CHF – o usoara corectare suplimentara a supraevaluarii este traiectoria general preferata, o noua crestere aparand atunci cand UE se confrunta cu o recesiune si cu reaparitia riscurilor existentiale undeva la orizont. 
• AUD – incurajator pentru dolarul australian faptul ca China vrea sa mentina puterea monedei sale, dar cel mai probabil China trece printr-o schimbare a obiectivului de crestere ce se va dovedi mai putin intensa in ce priveste marfurile, iar finalul bulei imobiliare australiene se afla undeva in viitor odata ce ciclul de creditare Down Under se va schimba in cele din urma. Calea rezistentei celei mai mici pentru AUD este catre o evolutie negativa. 
• CAD – poate da dovada de tranzactionare continua in interval fata de dolar. Orice sub 1,2000 la USDCAD pare prea ieftin dupa calculele noastre, pe masura ce preturile petrolului sunt deja la capat la 70$ per baril, iar Canada se confrunta cu propriul sau eveniment de reducere a efectului de levier al bulei imobiliare, semnele de inceput fiind deja vizibile. Cu toate acestea, preferam CAD fata de AUD si NZD. 
• SEK – Suedia a atins, cel mai probabil, varful cresterii economice cu o rata a politicii de -0,5% si relaxare cantitativa activa - care sunt optiunile politice atunci cand, in mod inevitabil, recesiunea se va instaura in viitorul previzibil, iar NIRP/QE este punctul de plecare al Riksbank? Da, coroana e ieftina - dar din motive foarte intemeiate. 
• NOK – tranzactionare in interval fata de euro, poate, desi Norvegia se confrunta cu niste riscuri din cauza preturilor scazute ale petrolului daca cresterea globala intra in declin spre finalul anului si Norvegia are de-a face cu problemele propriei sale bule imobiliare. 

• CNY – in ciuda clarei supraevaluari a CNY pe baza de ajustare a CPI, se pare ca China vrea sa mentina o politica a monedei puternice, poate cautand sa forteze ajustarile de devalorizare necesare din afara granitelor sale. 
• RUB – volatilitatea rublei s-a intors cu ultimele runde de sanctiuni ale oligarhilor ceea ce a determinat ca investitorii straini sa se descotoroseasca de activele rusesti de toate felurile. Presupunand ca accesul rusilor la investitorii straini nu este inchis pe deplin prin sanctiuni viitoare, rubla va fi in cele din urma un chilipir deoarece autoritatile rusesti au experienta in administrarea unui medicament dur pentru a mentine stabilitatea. 
• TRY – lira trebuie sa nu fie pierduta din vedere pentru restul anului 2018 deoarece presedintele Erdogan a transmis toate semnalele gresite si vrea sa stimuleze cresterea cu bani de la investitorii straini care insa vor veni tot mai putini. Economia turca si expunerile sale de datorie externa mare necesita afluxuri serioase de capital pentru a avea stabilitate. Pierderea increderii este un risc distinct si ar putea fi semn de deficit in Turcia si o contaminare la nivelul mai larg al pietelor emergente. 
• MXN – suntem impartiti aici: peso a evoluat bine, avand in vedere amenintarile protectionismului lui Trump. Dar o perspectiva slaba de crestere globala nu va face niciun favor valutei si economiei mai degraba dependente de exporturi. 

Articole similare

Subiecte relevante