• Piata obligatiunilor suverane din Europa Centrala si de Est (ECE) ocupa locul 5 in clasamentul celor mai mari astfel de piete din Europa continentala (capitalizare totala de aprox. 400 miliarde euro); obligatiunile suverane din ECE au surclasat emisiunile similare cu maturitate de cinci ani din Germania si Franta
• Romania este campioana regionala la obligatiunile emise in moneda nationala (9,8% randament total pentru emisiunile pe cinci ani); Ungaria inregistreaza cea mai buna performanta din regiune pe piata eurobondurilor (randament 10%) – depasind de asemenea Italia si Spania
• Interesul in crestere al investitorilor fata de obligatiunile din ECE se datoreaza unei distributii mai echilibrate a riscurilor de crestere/scadere si randamentelor atractive comparativ cu majoritatea obligatiunilor din zona euro
• Situatia numerarului este in general confortabila pentru guvernele din ECE
  • Cel mai probabil Republica Ceha, Ungaria, Polonia, Slovacia si Slovenia vor evita emisiunile pe pietele internationale in ultimul trimestru din 2014
  • Croatia, Serbia, Romania si Turcia pot valorifica sentimentul favorabil al pietei si recurge la o pre-finantare in T4 2014
  • Polonia si Slovacia prefera sa acceseze pietele internationale doar in primul trimestru din 2015

Piata obligatiunilor suverane din ECE a devenit din ce in ce mai importanta pe parcursul ultimilor ani, in contextul imbunatatirii ratingului relativ al acestor tari fata de statele din zona euro (ratingurile unor state din ECE au fost imbunatatite, in timp ce ratingurile multor tari din zona euro au scazut) si reducerii marjelor contractelor de transfer de risc pentru instrumentele financiare cu venit fix (CDS). In special in acest an, obligatiunile suverane din ECE s-au evidentiat ca unele dintre cele mai performante active din Europa, ca urmare a randamentelor satisfacatoare in comparatie cu ratingurile si indicatorii fundamentali ai acestora, precum si a volatilitatii pietei situata la un minim istoric, potrivit celui mai recent raport publicat de Erste Group Research cu privire la obligatiunile suverane.

"Una dintre cele mai importante teme de

investitii este in acest moment contextul caracterizat de dobanzi reduse, prin urmare am vazut mai multi investitori institutionali care cauta sa-si diversifice portofoliile si, astfel, urmaresc cu atentie obligatiunile de stat din ECE. Pe fondul cresterii substantiale a capitalizarii pietelor obligatiunilor in ECE am decis introducerea a doi indici Erste pentru obligatiunile ECE, care ajuta la monitorizarea performantei obligatiunilor suverane din regiune. Principala concluzie este ca obligatiunile suverane din zona ECE se regasesc printre cele mai performante active din Europa si investitiile intr-un portofoliu cu astfel de active ar putea de fapt sa reduca in mod semnificativ volatilitatea fara a afecta prea mult randamentele", spune Juraj Kotian, Director Cercetare Macro/FI pentru ECE in cadrul Erste Group.

Investitiile intr-un portofoliu de eurobonduri ale tarilor din ECE, calculate conform Indicelui Erste Eurobond pentru ECE, au generat randamente mai mari pentru investitori in acest an (6,9%) comparativ cu plasamentele in obligatiuni din ECE emise in moneda locala calculate in euro (5,3%) conform Indicelui Erste Obligatiuni denominate in moneda locala din ECE. Ambii indici evidentiaza faptul ca obligatiunile din ECE au depasit ca performanta emisiunile similare din Germania si Franta, cu scadenta la cinci ani, al caror randament s-a situat la doar 3,8% si, respectiv, la 4,6% (de la inceputul anului 2014, inclusiv castiguri de capital). Statele din ECE incluse in acesti indici sunt Croatia, Republica Ceha, Ungaria, Polonia, Romania, Slovenia si Slovacia (dintre acestea, ultimele doua tari nu sunt incluse in Indicele Obligatiuni denominate in moneda locala avand in vedere faptul ca sunt membre ale zonei euro).

"Dintre obligatiunile denominate in moneda nationala, titlurile emise de Romania cu scadenta la cinci ani, cu un randament total de 9,8%, au inregistrat o performanta cu mult superioara intregii regiuni, in principal intrucat moneda locala nu s-a depreciat (fiind bine ancorata de banca centrala), iar surplusul de lichiditate a determinat scaderea randamentelor. In timp ce obligatiunile denominate in HUF au avut o performanta inferioara Indicelui Erste Obligatiuni in moneda locala din ECE, eurobondurile emise de Ungaria au inregistrat cel mai bun rezultat in contextul general avand in vedere ca randamentul anual de 10% este superior celor ale obligatiunilor emise de Italia, Spania si Slovenia. Eurobondurile emise de Ungaria au profitat cel mai mult de continuarea reducerii marjelor obligatiunilor suverane din Europa", explica Juraj Kotian.

Interesul in crestere al investitorilor fata de obligatiunile din ECE se datoreaza unei distributii mai echilibrate a riscurilor de crestere/scadere si randamentelor atractive comparativ cu majoritatea obligatiunilor din zona euro

Eurobondurile din ECE au inregistrat de asemenea o performanta foarte buna in termeni ajustati la risc. Volatilitatea Indicelui Erste Eurobond pentru ECE, calculata prin abaterile standard ale variatiilor zilnice, a fost mai mica comparativ cu cea a tarilor din ECE luate in considerare la nivel individual si chiar fata de Germania.

De-a lungul ultimilor ani, reducerea marjelor CDS a fost remarcabila in cazul statelor din ECE. Intr-o oarecare masura, aceasta evolutie a fost asociata cu faptul ca indicele global de risc (VIX) s-a micsorat constant si prima aferenta activelor riscante a scazut. In pofida tendintei de scadere inregistrata in toate statele din ECE, analistii Erste considera ca diferentele dintre marjele CDS nu sunt de neglijat. "Cu toate ca exista tendinta de a privi intreaga regiune drept o zona omogena, iar pietele din ECE sunt predispuse sa aiba un raspuns comun la schimbarile inregistrate de increderea globala, diferentele dintre indicatorii fundamentali par sa explice de ce nivelul marjelor CDS variaza in regiune. Mai mult, acest lucru pare sa afecteze magnitudinea raspunsurilor la cresterea aversiunii la risc", afirma Kotian.

In special, reactia unei tari la modificarea aversiunii globale fata de risc este strans corelata cu ratingul relativ. Cu alte cuvinte, statele in care indicatorii de baza sunt solizi (rating relativ mai bun) raman mai rezistente in fata turbulentelor globale.

Departamentul de cercetare Erste arata ca, avand in vedere nivelul actual al aversiunii la risc globale, o imbunatatire a ratingului relativ cu o treapta ar trebui asociata cu o reducere medie de 30 de puncte de baza a CDS. Se estimeaza ca modificarile deficitului de

cont curent vor avea efecte similare asupra nivelurilor CDS, desi intr-o mai mica masura (reducerea deficitului de

cont curent cu 1 punct procentual ar trebui asociata unei reduceri medii de 6 puncte de baza a CDS).

In ceea ce priveste perspectiva si performanta obligatiunilor din ECE in ultimul trimestru din 2014, evolutiile contextului international vor avea un rol crucial. In intreaga Europa, posibilitatea ca randamentele sa mai scada este extrem de redusa in multe tari, in timp ce nivelul actual al randamentului (in multe state acesta se situeaza sub 1% pentru obligatiunile cu scadenta la cinci ani) nu este evaluat corespunzator in niciun risc de crestere. Din aceasta perspectiva, multe obligatiuni emise in ECE ofera inca o distributie mai echilibrata a riscurilor de crestere/scadere si a recompenselor asociate in ceea ce priveste randamentul. In plus, analistii Erste anticipeaza unele oportunitati de castiguri pe termen scurt din tranzactii valutare in Ungaria si Polonia inainte de sfarsitul anului, ceea ce ar putea impulsiona performanta Indicelui Erste Obligatiuni denominate in moneda nationala din ECE.

Situatia numerarului este in general confortabila pentru guvernele din ECE

Analizand situatia rascumpararilor si a rezervei de numerar din statele ECE si din Turcia, unele tari nu ar trebui sa se grabeasca in mod deosebit sa creasca rezerva. Se anticipeaza chiar ca unele tari ar putea sa reduca volumul datoriei publice in ultimul trimestru, prin operatiuni de rascumparare sau prin emisiuni primare cu valori mai mici, pentru a putea respecta propriile reguli de limitare a datoriei (Slovacia, Ungaria). Alte tari au un nivel foarte ridicat al rezervei de numerar (Republica Ceha, Slovenia), ceea ce le permite sa nu faca noi emisiuni in T4 2014 si chiar in 2015. Pentru alte state insa, pre-finantarea pentru rascumpararile care vor urma in 2015 poate fi o optiune viabila (de exemplu Polonia); cu toate acestea, alte tari au nevoie sa atraga finantari substantiale in acest an, deoarece nu si-au finalizat planul de finantare sau detin rezerve de numerar reduse (cel mai bun exemplu pentru ultima situatie descrisa este Romania).

In ceea ce priveste emisiunile pe pietele externe, ne asteptam ca guvernele din Croatia, Serbia, Romania si Turcia sa le acceseze in T4 2014 in vederea pre-finantarii pentru anul 2015, in timp ce Polonia si Slovacia ar putea apela la aceasta varianta abia la inceputul anului 2015.

Portofoliile de obligatiuni din ECE ale investitorilor straini se anticipeaza ca vor ramane stabile sau chiar vor creste, sustinute de masurile suplimentare ale Bancii Centrale Europene (BCE). In ceea ce priveste bancile, si apetitul acestora ar trebui sa ramana ridicat, avand in vedere nivelul ridicat al lichiditatii din sectoarele bancare din ECE per total. O exceptie ar putea fi Ungaria, unde conversia imprumuturilor din valuta in moneda locala ar putea duce la majorarea cererii de lichiditate in HUF, diminuand astfel apetitul bancilor pentru titlurile de stat.

Bancile centrale din regiune ar trebui sa continue procesul de ancorare a randamentelor titlurilor cu scadenta pe termen scurt, mentinand ratele de politica monetara la un nivel redus (sau chiar continuand sa le reduca in Polonia). Se estimeaza ca inflatia va ramane la un nivel mai degraba redus in tarile din ECE, cu o rata medie sub 2% in 2015, dupa cifra de 0,4% prognozata pentru 2014.

"Per total, oferta moderata, sprijinul anticipat ca urmare a implementarii masurilor BCE, inflatia redusa si o politica monetara in general permisiva ar trebui sa sustina mentinerea randamentelor pentru obligatiunilor suverane la un nivel relativ scazut in ECE. O exceptie pe termen scurt este Romania, unde riscul politic ar putea conduce la cresterea temperara a marjelor in trimestrul al patrulea din 2014, iar nivelurile relative reduse ale rezervelor de numerar si o structura dificila de rostogolire a datoriilor ar putea duce la majorarea randamentelor. De cealalta parte, Republica Ceha ar trebui sa inregistreze randamente mentinute la nivelul actual, iar marja (avand in vedere situatia favorabila a numerarului, faptul ca nu are in plan realizarea de emisiuni nete si indicatorii fundamentali robusti) ar putea chiar sa devina negativa in 2015 comparativ cu randamentele obligatiunilor germane (Bund)", a declarat Zoltan Arokszallasi, Analist Sef pentru ECE in cadrul Erste Group.

Romania - cel mai mare potential de imbunatatire a ratingului in urmatorii ani

In pofida contextului international, in special cel de la granita de est a Romaniei, care nu a fost deloc calm in acest an, statul a beneficiat de o crestere vizibila a pretului activelor. Calitatea de membru NATO si UE a contat semnificativ in decizia investitorilor de a investi sau nu in momentul in care acestia paraseau pietele din Est. Tendinta de crestere a preturilor a fost accelerata de decizia agentiei S&P de la jumatatea lunii mai de a imbunatati ratingul Romaniei in categoria recomandata pentru

investitii si de anuntul JP Morgan din a doua parte a lunii iulie de include noile obligatiuni romanesti de referinta in indicele pentru pietele emergente recomandate investitorilor.

Romania are cel mai mare potential de imbunatatire a ratingului in urmatorii ani, care depinde de extinderea reformelor structurale si de continuarea majorarii maturitatilor datoriei publice.

Cu toate acestea, nimeni nu poate sustine ca Romania este imuna la contextul international, cu atat mai mult cu cat escaladarea conflictului din tara vecina Ucraina a dat din cand in cand motive clare de ingrijorare investitorilor (vezi graficul din stanga sus). Randamentele obligatiunilor suverane romanesti cu scadenta la cinci ani au atins cel mai redus nivel pe piata secundara la inceputul si apoi la sfarsitul lunii iunie (3,2%); randamentele au continuat sa fluctueze ulterior, fara a mai inregistra insa valori minime istorice.

Factori determinanti pentru oferta

La sfarsitul lunii septembrie, Ministerul Finantelor a acoperit necesarul de finantare pentru acest an in proportie de aproximativ 82%, datorita celor trei emisiuni pe pietele externe din lunile ianuarie si aprilie (22% din necesarul de finantare pentru 2014). Aceste emisiuni au ajutat si la mentinerea randamentelor pe piata locala in general pe o tendinta descendenta pana in prezent deoarece Ministerul Finantelor a imprumutat mai putin de pe piata interna (randamentul mediu pe piata primara a scazut in primele opt luni din 2014 la 3,7%, de la 4,7% in 2013). Consecvent propriei strategii, Ministerul Finantelor a reusit sa extinda maturitatile, determinand reducerea necesarului brut de finantare pentru anul 2015 la aproximativ 50 miliarde de lei; aproximativ 22-23% din aceasta suma poate fi asigurata de pe pietele internationale, iar restul de pe piata interna.

Factori determinanti pentru cerere

Bancile locale, fondurile de

investitii si de pensii vor fi principalii cumparatori ai titlurilor de stat in 2015, majorandu-si expunerea neta cu aproximativ 6 miliarde lei. Cu toate ca este un sector aflat la inceput in Romania, fondurile private de pensii au devenit doar in cativa ani unii dintre principalii investitori in obligatiuni de stat, reprezentand peste 9% din totalul pietei. Desi politicile monetare pentru majorarea ofertei monetare (QE) din Europa ar putea directiona unele fonduri catre Romania si duce la o usoara crestere a preturilor activelor, consideram ca potentialul de crestere al expunerii investitorilor nerezidenti este destul de limitat in anul 2015 (in special ca urmare a saturarii portofoliilor de

investitii cu venituri fixe in anul 2013 si, intr-o mai mica masura, in 2014). Investitorii nerezidenti au inceput in prima parte a anului 2013 sa-si construiasca portofolii solide, iar in prezent detin peste 20% din totalul pietei locale de obligatiuni.

Alti factori

BNR a continuat sa reduca dobanda de politica monetara in aceasta toamna, la 3%, si a dat deja semnale ca este pregatita sa aduca rata pietei monetare mai aproape de dobanda cheie, adaugand faptul ca bancile locale au nevoie sa isi desfasoare operatiunile intr-un mediu mult mai stabil in privinta dobanzilor (ratele dobanzilor au fost in mod evident mai mici decat dobanda monetara inca din prima parte a anului 2014). ROBOR la trei luni a crescut in mai putin de o luna la 2,8% de la sub 2,1%. Alegerile prezidentiale se apropie (inceputul lunii noiembrie), iar influenta masurilor populiste este din ce in ce mai puternica. La nivel european, mecanismul QE, care se estimeaza ca va reporni creditarea, ar putea fi moderat de efectul de contagiune manifestat la alte tipuri de active si de lipsa reformelor fiscale in unele dintre marile economii europene. Acest factor, combinat cu o zona euro in care ritmul de crestere a incetinit deja si cu temperarea conflictului de la granita estica, ar putea determina investitorii sa ia in considerare investitiile cu randamente mai ridicate de cealalta parte a oceanului. Anticipam o crestere a titlurilor de stat emise in moneda locala cu scadenta la 5 ani la 4,1% in decembrie 2014, iar mai apoi o scadere treptata spre nivelul de 3,7% la sfarsitul anului 2015.

Sursa: Comunicat de Presa ERSTE

Subiecte relevante