"Criza? Ce criza?", intreaba, retoric, Althea Spinozzi, trader la Saxo Bank, analizand atat evolutia pietelor din ultimele doua saptamani, cat si optiunile de

investitii in acest context extrem de volatil. "Ei bine, istoria ne invata ca daca lucrurile nu merg asa cum era planificat, cineva intervine mereu. Astfel, daca bancile centrale nu vad beneficiul mentinerii unei perspective agresive a politicii, in cele din urma s-ar putea intoarce la modurilor lor de actiune pacifiste", mai spune Spinozzi.

• Am intrat intr-un nou regim de volatilitate 
• Volatilitatea crescuta pune tot mai multa presiune pe marjele de
  
  credit deja scazute
• Datoria cu randament mare nu este in mod necesar rea, ci este mai putin sensibila la dobanzile in crestere 
• Aceasta nu este o criza, suntem intr-o etapa economica tarzie si putem profita de asta 

Vineri, 2 februarie, am intrat intr-un nou regim de volatilitate si inca nu stim cat va dura. Daca ne uitam la datele istorice pentru indicele de volatilitate, putem observa un tipar in care in momentul in care indicele de volatilitate creste, are nevoie de ani pentru a se normaliza. Desi VIX n-a atins varful din timpul crizei financiare din 2008 si a crizei datoriilor din 2011, putem conveni ca nu am mai vazut o asa volatilitate mare in ultimii sapte ani, ceea ce ne face sa ne tot gandim daca nu cumva lucrurile se vor schimba de aceasta data.

In ultimele cateva saptamani, pe masura ce volatilitatea crestea, piata capitalurilor proprii cadea. Cu toate acestea, marjele de

credit au ramas destul de rezistente, extinzandu-se doar putin datorita evolutiei pozitive a dobanzilor. Insa marjele de

credit sunt inca la cel mai mic nivel din ultimii 10 ani si, desi recenta restabilire la preturilor poate parea chiar modesta, piata o vede ca pe o oportunitate sa cumpere actiuni la pretul scazut decat sa vanda active scumpe pe care inca le detine. Singura problema este ca nimeni nu stie sigur daca aceasta este o scadere a pretului sau nu. Daca indicele ramane la niveluri mari o perioada indelungata, cel mai probabil va impinge marjele de

credit chiar mai sus. Daca va fi asa, restabilirea pretului marjelor de

credit nu va fi imediata.

Pentru ca indicele de volatilitate sa se retraga la niveluri foarte scazute la care am ajuns recent (sub 15) este nevoie de doi pana la patru ani. In aceasta perioada, marjele de

credit vor fi expuse unei presiuni de crestere ce va genera o restabilire a pretului titlurilor cu venit fix.

In plus, luand in considerare faptul ca bancile centrale vor inceta sa sprijine preturile activelor, e posibil sa ne astepte o lunga perioada de volatilitate, ceea ce ar putea duce marjele de

credit la niveluri atinse ultima data inainte de criza financiara. Daca luam in considerare ca, inainte de criza, obligatiunile de trezorerie americane cu randamente pe 10 ani se tranzactionau intre 4% si 5%, putem asadar sa ne asteptam ca titlurile de valoare cu rating superior denominate in dolari sa-si restabileasca pretul peste acest nivel. Vorbim despre aproximativ de la 200bps in sus fata de nivelul la care se tranzactioneaza in prezent.

Din cauza ca marjele de

credit se tranzactioneaza acum la fel de strans ca in 2007, o extindere ar putea fi perceputa ca o tendinta sanatoasa. Cu toate acestea, ar fi obligatiunile cu risc ridicat indeajuns de rezistente pentru a face fata loviturii?

Obligatiunile cu risc ridicat au avut parte de atentie in ultima vreme deoarece multi se asteapta ca activele mai slabe sa cedeze la un moment dat, pe masura ce stresul in spatiul de creditare se intensifica, insa eu personal nu cred ca ele reprezinta ciudateniile in aceasta situatie. Este adevarat ca marii investitori de fonduri reale reduc gradul de indatorare si vand niste

credit in acest spatiu, insa nu vand nume cu randamente mari pentru ca le este teama de cresterea ratei de nerambursare, vand obligatiuni cu risc ridicat pentru ca recunosc ca evaluarile sunt prea mari. In special, lipsa valorii obligatiunilor cu rating mai mic (CCC+ si mai jos) este alarmanta in mod special pentru ca investitorii platesc pentru active care sunt prea riscante sa fie detinute. De fapt, desi riscul de nerambursare e mic, obligatiunile cu rating CCC au avut mereu rate de nerambursare constante, din punct de vedere istoric.

Sub un alt aspect, obligatiunile cu randament mare s-au dovedit si ele a fi active bune intr-un portofoliu diversificat de titluri deoarece sunt mai putin sensibile la cresterile dobanzilor dat fiind ca in mod normal au o durata mai mica. Acest lucru inseamna ca o cantitate corecta de obligatiuni cu risc ridicat ar putea de fapt sa ajute investitia si ca stresul din jurul obligatiunilor cu randament mare ar putea fi supraestimat.

Luand apoi in considerare evenimentele recente, am putea admite, de asemenea, ca suntem departe de o criza. Realitatea este ca atunci cand piata este in mod risk-off, investitorii se orienteaza spre active mai sigure precum obligatiunile suverane, aur si anumite valute precum francul elvetian.

In acest moment, investitorii nu alearga spre ceva sigur. Ceea ce observam este ca, in timp ce piata de capital propriu este in lichidare, obligatiunile guvernamentale transmit semnale amestecate ajungand la noi minime si apoi intarindu-se, in timp ce aurul si francul elvetian se tranzactioneaza, de fapt in scadere.

Vinerea trecuta randamentele obligatiunilor de trezorerie pe 10 ani au inchis la 2,85% care, desi cu trei puncte de baza sub maximul recent de 2,88%, reprezinta insa o extindere de 45bps de la inceputul anului. Si daca ne uitam la saptamana ce s-a terminat pe 9 februarie, randamentul obligatiunilor de stat germane a inchis cu cateva puncte de baza mai putin la 0,75%, dar randamentele sunt inca cu 32bps in crestere de la 1 ianuarie. Francul elvetian a inchis saptamana in scadere cu 1,4% fata de dolar de la maximul atins, iar aurul s-a tranzactionat in scadere la cel mai scazut punct al sau in doua luni.

Acestea sunt semne clare ca nu este vorba de o criza si ca, de fapt, traim intr-un ciclu economic tarziu. In asemenea ciclu, economia beneficiaza de pe urma unei piete de capital propriu in crestere si a unor conditii economice favorabile. In mod normal, in aceasta etapa nu ar trebui sa existe prea multa volatilitate. Cu toate acestea, din cauza ca bancile centrale incep sa-si reduca gradul de indatorare la nivelul bilanturilor (sau planuiesc sa faca asta), piata reface preturile in conformitate pe masura ce valorile sunt determinate sa scada de ratele dobanzii in crestere.

Singurul lucru care poate periclita serios un ciclu economic tarziu este daca dobanzile cresc mai repede decat cresterea economica sau inflatia, sau daca curba randamentului devine inversata sau daca exista un eveniment major ce genereaza o volatilitate mai mare si o lichidare pe piata.

Dat fiind ca avem o curba a randamentului obligatiunilor de trezorerie americane mai abrupta in ultimele saptamani si nu pare sa fie nicio problema majora in sectorul financiare ce poate genera o mai mare volatilitate, se pare ca ciclul economic tarziu va ramane, iar investitorii pot profita de el prin

investitii in sectoare care au de beneficiat in mod normal din acest ciclu.

Unul dintre sectoarele care au avut de suferit timp indelungat, si ar putea gasi un nou teren pentru a inflori in cadrul acestui ciclu, este sectorul marfurilor pe masura ce companiile din acest domeniu vor avea de beneficiat de pe urma unor preturi mai mari ale marfurilor.

Un alt sector care ar merita sa fie revizitat este cel al consumului si al spatiului discretionar, pentru ca, avand in vedere ca economia merge bine si oamenii beneficiaza de o piata de capitaluri proprii la cote record, consumul ar trebui sa creasca, favorizand mai ales retailerii.

Singura chestiune este aceea ca daca piata de capital propriu scade si mai mult, efectul de

castig ce ar putea veni din valorile mari ale actiunilor s-ar putea inversa si, in acest punct, ce s-ar putea intampla?

Ei bine, istoria ne invata ca daca lucrurile nu merg asa cum era planificat, cineva intervine mereu. Astfel, daca bancile centrale nu vad beneficiul mentinerii unei perspective agresive a politicii, in cele din urma s-ar putea intoarce la modurilor lor de actiune pacifiste.
  
Susa: Saxo Bank

Articole similare

Subiecte relevante